阿里巴巴去哪儿上市的逻辑

《证券市场周刊•红周刊(博客,微博)》特约作者 胡东辉

阿里巴巴去哪儿上市一直是资本市场备受关注的话题。香港上市曾是阿里巴巴的首选，但阿里巴巴的合伙人制成为横亘其中的最大障碍。在悬而未决两年之后，阿里巴巴终于决定赴美上市。消息传来，很多人扼腕叹息，认为这是中国投资者的最大缺憾，甚至是内地的耻辱。但是，笔者在此要为坚持制度面前人人平等原则高歌一曲。

两种自信撞击各守其坚

阿里巴巴确实是个好公司，可以毫不夸张地说，阿里巴巴深刻地改变了很多人的生活习惯和思维。阿里巴巴无论到哪儿上市，都会成为当地资本市场的一大盛事。无论是内地还是香港，无论是美国还是英国，都热烈欢迎阿里巴巴来上市。但是，欢迎不是曲意逢迎，阿里巴巴的合伙人制与内地和香港的同股同权制度严重冲突，导致内地和香港都无法接纳阿里巴巴上市。

目前阿里巴巴的股权结构是：日本软银持股36.7%、雅虎持股24%，两者在阿里巴巴四人组成的董事会各占一席；马云及他的27个合伙人只拥有阿里巴巴约10%的股份，但他们有权提名董事会的大部分董事。阿里巴巴的股东们可以否决合伙人提出的董事候选人，但合伙人还可以重新挑选新的候选人以供股东批准。合伙人之间实行一人一票，罢免合伙人需要得到所有合伙人51%的投票支持。合伙人制的实质就是同股不同权的双重股权结构，管理层可以通过少量资本控制整个公司。

本文无意探讨合伙人制的好与坏或是与非，阿里巴巴坚持其合伙人制或许有其正当理由，但内地和香港的法律都不支持双重股权结构。我国《公司法》第103条明确规定：“股东出席股东大会，所持每一股份有一表决权。”香港联交所则规定：“所有股东应得到平等对待。”一边是同股同权的制度规定，一边是一个好公司要求获得特殊对待。不管这个制度是不是合理，但在没有被修改之前，就必须严格按制度执行，更何况同股同权的规定得到了绝大多数人的拥护。

阿里巴巴之所以坚持合伙人制不动摇，显然是出于一种自信，相信这种双重股权结构最有利于阿里巴巴的长远发展。与此同时，绝大多数人也相信，同股同权的制度设计最有利于保护投资者的利益。两种自信相互撞击，为绝大多数人所认同的同股同权原则没有任何理由退让。如果今天可以为一个阿里巴巴搞特殊化，明天也可以为另外一个什么伟大的公司搞特殊化，那对其他公司还有什么公平可言？最终的结果必然是同股同权制度的名存实亡。

遵守法律更重要也更伟大

马云心里很明白制度意味着什么，他那么看重自己公司的制度，他也应该很清楚国家制度的分量有多重。因此，马云对阿里巴巴在A股市场上市几乎不抱任何希望，也没有真正为此努力过，他的主要目标放在H股市场。或许他认为香港会比较灵活，会为了阿里巴巴修改规则，或者能够特殊对待。马云恰好看错了，香港地方虽小，但恰恰是最看重公平正义的地方，制度和法律具有至高无上的尊严，任何人都不能挑战制度和法律的权威。人们曾经看到港交所对此事几度摇摆不定，港交所也是一家上市公司，也有其利益驱动，但港交所必须在制度和法律的框架内行事，所以港交所对阿里巴巴爱莫能助。

那么A股市场是不是就没有一点缝隙呢？A股市场有搞特事特办的传统，过去一些不符合上市条件的公司（主要是央企）就是在支持国企改革的名义下堂而皇之地上市的。现在，“创新驱动”又成为一些人挑战法律权威的武器。别的不说，IPO存量发行就明显违反了《公司法》，法律的尊严荡然无存。当阿里巴巴赴美上市的消息传来后，有人甚至说这是证监会的耻辱。那么在支持创新的理由下，有没有可能为阿里巴巴特事特办呢？这个可能性恐怕不能排除。

事实上，证监会是有迁就市场、放弃原则的蛛丝马迹的。证监会主席肖钢近日在《人民日报》刊文表示，要改革创业板制度，适当降低财务标准的准入门槛，允许尚未盈利但符合一定条件的互联网和科技创新企业在创业板发行上市。难道现在创业板的上市门槛太高吗？一边是大排长龙的拟上市公司，一边还要自降上市门槛，迁就更多不符合上市条件的公司，理由就是所谓的支持“创新”。按照这个逻辑，如果证监会为阿里巴巴搞特事特办，是不会让人奇怪的。但是笔者在这里要大声疾呼：为了法律的尊严，错过一个伟大的公司是值得的，因为遵守法律更重要，也更伟大。

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